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“经济稳了”!出口再大超市场预期,“强刺激”或本无必要

本文作者：邓海清，陈曦

2023年5月出口同比+1.4%，市场预期-3%至-10%，前值+8.2%，进口同比-12.7%，预期-3%至-10%，前值-10.2%。

中国出口同比再次与韩国等国家出口背离，也与PMI新出口订单背离，我们在本文中对此进行讨论。

此前市场普遍认为，中国应当采取“强刺激”措施，但现在看， 即使最为悲观的出口部门也远远好于市场预期，这表明强刺激的必要性本来就非常低。

目前股市和债市对于下半年GDP回到6%的定价并不充分 ，长期看好中国股市特别是周期股，债市应当对中短端和长端分别讨论。

出口再超预期，防疫物资贡献上升，但并非唯一因素

4月出口同比远好于市场预期，市场普遍用防疫物资进行解释，但当时我们计算防疫物资在4月占比仅为2-3% ，中国4月出口同比高达8%，远远高于韩国等国家的-20%左右，这种差异是用防疫物资是解释不了的。

我们当时提出的逻辑是中明凯国对其他国家激搏唤的生产起到了替代作用 ，因为大量国家停工，生产下降，但是需求刚性，导致从中国进口增加，对应中国出口占比提高。

现在来看5月出口数据，我们可以通过官方公布的数据计算防疫物资占比， 具体方法是将3-5月的各类防疫物资出口数量与3-4月的各类防疫物资出口数量做差，得到5月各类防疫物资出口数量，具体为口罩约430亿个，防护服约2.1亿个，呼吸机约4.8万台，护目镜约0.7亿个，测温仪约2800万个。5月出口数量与3-4月两个月的出口数量相比，呼吸机出口数量增加0%，其他平均增加约75%，已知3-4月防疫物资出口金额为712亿，考虑呼吸机价格为18万人民币（美国数据），则可用712亿-18万*4.8万得到3-4月其他防疫物资出口金额，然后乘以（1+75%）作为其他防疫物资的5月出口金额，再加回呼吸机的金额， 则可以得出5月防疫物资出口金额约为1200亿人民币。

5月出口总额约为1.46万亿人民币，防疫物资出口1200亿人民币，则防疫物资出口占比为8.2%，我们假设去年同期防疫物资出口金额为0，则可以计算出剔除防疫物资之后，2023年5月出口同比增速为-7%。

下面我们对-7%进行评价，首先看已经公布的韩国5月出口同比仅为-24%，越南5月出口同比仅为-14%，也就是说， 剔除防疫物资之后，中国5月出口同比依然显著好于韩国、越南等可比国家。

与市场预期相比， 此前市场和各类智库普遍预计中国出口同比增速在-20%左右，4月数据公布之后，市场预期修正为-10%左右，而实际结果呢？5月包含防疫物资的出口增速1.4%，剔除防疫物资-7%，均好于市场预期。

进一步分析国别，中国第一大贸易伙伴确实是东盟没错， 但是中国第一、第二大出口国却仍然是欧盟和美国 ，东盟之所以成为中国第一大贸易伙伴，主要因为中国进口东盟金额远超过进口欧盟、美国。

从国别来看，5月出口同比增加的国家是日本16%，欧盟4%，美国4%， 东南亚出口同比5月反而是负增长，为-1%。也就是说，从加大对“一带一路”等国家出口力度的逻辑对5月出口是没有解释力的。

从基数原因看， 2023年5月出口是高基数，也就是基数对出口是负贡献，不能解释出口同比好。

综上所述，我们认为，5月出口同比超预期，主要由两方面原因：

一是防疫物资出口增速非常快 ，对5月出口贡献了约8%，这是中国5月出口能维持正增长的关键因素。

二是与其他国家相比，剔除防疫物资之后出口增速仍然高，且好于市场普遍预期，表明中国复工复产良好，对其他国家生产起到了一定的替代作用，中国占全球出口的份额被动增加。 这是我们解释4月出口的逻辑，5月依然成立。

最银李后需要考虑一个问题，防疫物资的出口是不是出口？是不是贡献了中国经济增长？

如果是，那么我们应当接受3、4月出口比市场预期高很多的客观现实。

海外疫情高峰，防疫物资贡献了中国的出口；海外疫情好转，其他的需求则会回升。 我们认为，更应当重视的是出口总量，市场对出口的担忧应当告一段落了。

出口同比为何与PMI新出口订单背离？

4月出口同比超市场预期，与新出口订单显著背离，5月尽管背离有所收敛，但是背离程度依然很大，因为5月新出口订单仅为35.3%，为 历史 最低区间，而5月出口同比为+1.4%，剔除防疫出口同比-7%，在 历史 上看并不差，为何背离会如此之大？

我们认为，出口同比和PMI新出口订单的背离，主要原因可能在于指标的统计含义不同。 PMI可以简单理解为，有多少企业认为这个月比上个月好，是个环比概念，而每家企业好多少并不反映，反映的仅仅在于企业数量。

这就导致可以出现一种局面：首先， 大部分出口企业，都认为与上月相比变差了 ，这是全球疫情导致的直接结果；但是， 对于每一家具体的企业而言，尽管比上个月变差了，但是变差的程度可能并不大 ，主要与其他国家生产情况更差，导致我国在全球份额占比被动上升有关。

因此，PMI新出口订单非常疲软，反映的是“外需回落对每家企业而言都是普遍现象”，但是无法反映“对任何一家具体企业外需回落的幅度”，也就无法完全反映“每一家企业加总起来的回落的幅度”；

从出口同比看，表明尽管外需确实对每一家企业都普遍回落，但是从中国进口商品的回落的幅度并不太大，这导致出口同比好于PMI新出口订单。

进口负增长主因大宗商品价格下跌，进口数量同比在高位

5月进口同比下降12.7%，弱于市场预期。同时，2023年5月进口同比为低基数，这使得2023年5月进口显得更差。

我们分析进口金额同比低的原因，认为大宗商品价格同比大幅下跌是主导因素。 5月油价同比为-53%，铜价同比为-13%，铁矿石价格同比为-5%，大宗商品价格下跌贡献了进口同比为负的绝大部分贡献。

从进口数量看，5月进口原油数量同比20%，铁矿同比3%，铜同比21%，均为正增长，且其中原油和铜进口同比增速为近年来高位，这表明中国经济内需在持续恢复。

另一个要解释的问题是，为何5月进口同比弱于4月，因为5月大宗商品价格同比尽管非常低，但是是略高于4月的。我们认为主要与机电产品进出口的波动有关，4月机电进出口同比都偏高（进口+2%，出口+10%），5月回落（进口-3%，出口3%），这其实只是一种合理的波动。

中国经济V型反转，“强刺激”本就不必要

从4-5月的进出口来看，进口数量同比已经完全恢复常态，出口同比持续高于市场预期和其他国家，甚至剔除防疫物资也不改变这一局面。随着欧美经济重启，外需再次大幅回落风险已经很低，出口对中国经济的拖累实际并不像市场之前想的那么大。

从进口数量看，已经完全恢复正常，与中国内需恢复一致。

此前市场普遍认为，中国应当采取“强刺激”措施，但现在看，即使最为悲观的出口部门也远远好于市场预期，这表明强刺激的必要性非常低。相反，如果强刺激，则一定会导致经济过热，即2023-2023年的局面重演。

我们一直认为，只要政府主导的各项投资全年目标不减反增，一季度的欠缺的投资在二至四季度补足，就足以带动下半年经济增速回升至6%左右。

同时我们一直强调，外需存在超市场预期的可能性， 如果外需拖累小于市场预期，则下半年经济增速回升至7%的可能性也存在。

从更为根本的层面讲， 我们一直不认可疫情改变潜在增速的观点 ，我们认为疫情仅仅是一次性冲击，确实可以产生暂时性和结构性的冲击，但是随着疫情得到控制，其影响会迅速衰竭，中国经济潜在增速仍然在6%左右。

回顾2023年11月-2023年1月上旬，当时的中国经济本来就已经开始复苏，只是由于疫情导致复苏被打断，我们认为3月以来中国经济的V型反转，不过是当时中国经济复苏的接力。

股、债都应按照6%的GDP增速定价

我们认为，中国目前的股市和债市，都仍然没有对中国经济能够恢复到6%左右的潜在增速进行定价，更完全没有考虑下半年GDP增速超过6%增速的可能性。

对于中国股市而言，前期上涨的几乎完全是抱团白马股、防御板块，而周期股则仍然处于 历史 最低估值。

当前周期股具有“ 历史 最低估值+ 历史 最低利率+没有反映经济刺激和复苏预期+高股息率”的特点。 我们不清楚周期股何时、以何种方式上涨，但是从风险收益比、想象空间、催化剂和逻辑确定性、资产收益比价等角度看，我们认为周期股已经具有极高的投资和配置价值，越跌越买是最佳策略， 周期股的“估值修正”大概率在年内出现。

对于债券市场，对中短端和长端分别讨论。

对于中短端债市 ，近期隔夜、7天、存单利率波动非常大，哪个是锚已经成为市场困惑，还有很多人认为，中短端调整是情绪恐慌所致，我们认为并非如此。 我们认为要透过现象看到本质，政策意图的核心是市场利率向政策利率回归，特别是在防风险重要性上升、支持实体经济要直达之后，那么只要OMO利率不动，隔夜利率回到2023年2.0%相当的水平是大概率事件，这意味着，下半年至少应当以隔夜利率2.0%作为中短端定价锚，包括5年国债在内的中短端利率目前仍未调整到位。

对于长端债市 ，我们认为基于 当前 OMO政策利率低于2023年30BP（2023年十年国债区间3.0-3.4%） 、特别国债发行需要配合、保就业稳增长仍然是首要任务， 未来一段时间十年国债收益率突破3.0%的难度确实非常大 ，而且市场一致预期2.6-3.0%的区间判断也会在3.0%之前就形成强大阻力。

但是，从长期的定价逻辑看，根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架，长期债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口、金融系统性风险， 如果下半年经济增速能够到达政府隐含下半年目标6.0%左右，通胀能够稳定在1-3%之间，对金融系统风险重视程度上升，那么长期债券收益率回到 历史 正常波动区间是合理的。

作为投资者可能仍然需要紧跟基本面和货币政策、监管政策变化，考虑到中国十年国债向 历史 均值方向回归的可能性，这在长期来看并非不可能。

2023 年诺贝尔奖有哪些值得期待的科学家?是否会有黑马出现?

在2023年，我国极有可能在诺贝尔奖的三个子奖项上获奖：

1、诺贝尔医学奖：卢煜明

被称为“无创产前检测之父”的卢煜明早年先后毕业于剑桥大学与牛津大学。1997年卢煜明回到香港，开始在香港中文大学工作碧销。

卢煜明于1997年发表《母亲血浆中胎儿核酸的探索与应用》文章，当中提到他发现女性在怀孕期间，体内的胎儿会释放DNA和RNA至母亲的血浆之中，而且占母亲血浆中的DNA达5%之高。孕妇只需验血便可得知出胎儿性别、Rh血型、乙型地中海贫血症及其他疾病。以此方法检查胎儿的血型，准确度近 100%，亦可避免羊膜穿刺法之相关流产风险。

卢煜明在无创产检领域的贡献被誉为是人类历史上最伟大的医学成就之一。因此，卢煜明也先后获得了全球医学类奖项奖金最高的生命科学突破奖和被称为“诺贝尔奖风向标”的拉斯克临床医学奖。目前卢煜明被认为是最有可能获得2023年诺贝尔医学奖的科学家之一。

2、诺贝尔物理学奖：王贻芳

诺贝尔物理学奖是诺贝尔奖三个自然科学类奖项中影响力最大的一个子奖项。但由于诺贝尔物理学奖偏重于基础物理，而我国基础物理又比较薄弱，所以一直以来我国科学家都与诺贝尔物理学奖无缘。

近些年来随着我国经济的快速发展，我国在基础物理的研究投入也在逐年加大。2023年3月8日，我国著名物理学家王贻芳率领的大亚湾中微子实验国际合作组宣布，发现一种新的中微子震荡。这项研究成果使得物理学者可以开始研究中微子与反中微子之间的不对称性，从而尝试解释为什么宇宙中的物质超多于反物质。大亚湾的研究员通过此次得出的精确值击败了同时参与此项目的另外四个竞争团队，它们分别是日本的T2K实验、美国费米实验室的主注入器中微子震荡探索、法国的双绍斯实验以及韩国的中微子震荡反应堆实验。

王贻芳团队银迹凭借这项研究先后获得了2023年的国家自然科学一等奖和基础物理学突破奖。今年王贻芳已经成为了诺贝尔物理学奖的有力争夺者。

3、诺贝尔文学奖：残雪

残雪虽然是一位中国作家，但其真正成名却是因为其作品在海外的传播。残雪的作品不仅在美国成为畅销书，其文章甚至被选入美国的一些大学教材。

作为带有伤痕文学色彩的先锋派作家，残雪一直致力于一种纯文学的创作，用文字去挖掘社会的灵魂锋慧并深处。近些年来残雪一直都是诺贝尔文学奖的热门候选人。在过去一段时间内残雪甚至一度被博彩公司看作是最有可能获得2023年诺贝尔文学奖的作家。目前残雪在博彩公司的诺贝尔文学奖的获奖赔率中仅次于日本作家村上春树，位居第二。

对于诺贝尔奖是否最终能够获奖，中间还会夹杂着各种因素。但起码的是我们已经拥有了更多诺奖级别的科学家。让我们看到了我国在基础科学和基础医学领域的进步。

疫情之下豪车强势逆袭,奔驰宝马批发量挺进前十

乘联会数据显示，一季度全国乘用车市场累计零售301.4万辆，同比下滑40.8%，累计销量损失约209万台，其中豪华车表现相对较好，尤其是3月，豪华车零售同比仅下降20%，消费升级的高端换购需求迅速回暖。

对此，汽车分析师王科向我们表示，“豪华车的抗风险能力主要从两个维度看，一是企业自身，除技术资本底蕴外，车型有降价空间本就是极大的抗风险能力；二是消费群体，豪华车消费者反脆弱能力强，受大环境影响较小。”

豪华车普遍表现出较强的抗压能力，取得了领先大盘的优势，而其背后，则是市场向头部企业聚集，合资品牌淘汰赛已经拉响的信号。而在中国豪华车头部品牌的竞争中，宝马却被奔驰拉开了距离。

奔驰宝马批发量挺进前十

自2023年中国车市进入负增长后，依然保持持续上涨的豪华车就成了一道独特的风景线。

数据显示，2023年豪华车所占的市场份额为6.1%，2023年豪华车市场份额便增长至7.4%，2023年市场份额进一步提升至8.8%，即使在整体汽车市场低迷的2023年，国内豪华车销量依然水涨船高，市场份额突破10%。

今年，受疫情影响，中国车市一片萎靡，豪华车的市场表现愈发“鹤立鸡群”。

作为豪华车市场的头部品牌，宝马、奔驰3月表现亮眼。数据显示，北京奔驰3月销售5.14万辆，同比仅下滑1.9%；华晨宝马销售4.12万辆，同比下滑12.9%，不仅跑赢大盘，批发销量运历还首次双双跻身前十，两家市场份额加起来高达9.2%，而在过去的数据中，前十五都难见其身影。

作为豪华三强组合的奥迪，目前尚未公开一季度销量数据。4月10日，奥迪中国公关方面向我们表示，销量数据会在四月底，和一季度的财报一同发布。

与大部分合资品牌同比销量普遍暴跌的情况（见下表）相比，北京奔驰和华晨宝马的同比跌幅收窄不少。尤其是北京奔驰，其3月批发销量几乎与去年同期持平，市场向高端品牌聚集的信号十分明显。

资深汽车分析师任万付向我们分析了豪华车风头不减的五大背后逻辑。

一是近几年豪华车品牌产品布局下探，价格也随之下探，受到年轻消费者和新中产阶级的青睐；

二是疫情影响下，豪华车加大了优惠促销力度，对消费者来说非常具有诱惑力；

三是豪华车的消费者群体大部分都旁码搜有一定经济实力，是社会各个行业的中坚力量，疫情对他们消费能力的影响较小；

四是近几年汽车金融公司推出的金融产品极大丰富，疫情期间也提供了非常优惠的条件；

五是刺激汽车消费政策的陆续出台，有效刺激了刚需。

乘联会分析认为，北京奔驰和华晨宝马入围批发销量排名前十的榜单，也反映出在模饥市场进行大洗牌的这一特殊时期，豪华品牌在规模和体量上加入了与其他主流非豪车品牌的争夺战中。

这从豪华品牌在国内的发展史来看，是一个非常明显的转折点，毕竟二线品牌尚且被一线品牌拉开差距，三线和四线的发展空间只会愈发收窄，合资品牌的淘汰赛已拉响。

宝马落后奔驰?新能源成翻盘点

需要指出的是，在开年中国豪华车头部品牌的竞争中，宝马已落后奔驰。

今年2月，由于北京奔驰复工较早，其批发和零售量均挤进了销量排名前十的榜单，3月份，北京奔驰依然在列，而华晨宝马才姗姗来迟，首次入围前十。

与之相对应的则是整个2023年一季度，奔驰在华销量为13.9万辆，而宝马在华累积交付辆，同比减少了30.9%，已与奔驰形成了差距。

销量不敌奔驰，宝马利润或亦被奔驰拉开差距。据北京汽车2023年财报数据显示，2023年北京奔驰营收实现1551.54亿元，同比增长14.6%；毛利润达422.15亿元，同比增长4.2%。

结合56.7万辆的销量数据，网络甚至流传出奔驰在中国一辆车赚7万的说辞。尽管这种粗糙计算与实际情况不甚相符，但其背后反映的品牌溢价能力却是不争的事实。

据华晨中国2023年年报显示，华晨宝马销量为54.59万辆，同比增长17.1%，净利润为76.26亿元，同比增长22.1%。尽管净利与毛利的计算方式不同（净利等于毛利扣除税金和减值损失等费用）无法直接对比，但奔驰的单台利润高已是业内常识。

与在中国市场不同，在全球范围内，奔驰却是增收不增利的一家（营收增加8亿欧元，净利减少45亿欧元至27亿欧元），而宝马则是BBA中盈利最高的豪华品牌，净利润为50.22亿欧元。

不过，新能源或能成为宝马翻盘的机会。

在电动化的转型升级上，宝马力压奔驰一头。早在2023年，就发布了豪华品牌i系列电动车，随后推出了i3和i8车型，以及后来的iX3。

在中国市场上，宝马更是率先布局，尤其是混合动力车型，去年下半年，宝马5系的插电混动版，长期霸占着中国插混市场龙头宝座。2023年，BMW将推出6款车型系列，组成新能源汽车产品阵容。

反观奔驰，尽管早早与比亚迪合资成立腾势新能源，却迟迟打不开市场，自身新能源车型直到去年，才将旗下纯电动车型EQC引入中国。尽管如今奔驰已将中国新能源市场拔高到前所未有的高度，但与宝马相比，已输在了起跑线上。

如今全球疫情处于高峰期，除中国市场外，欧美日韩汽车产业均处于瘫痪状态，各豪华品牌今年在中国市场的表现，将发挥更为关键的作用。

本文来源于汽车之家车家号作者，不代表汽车之家的观点立场。

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